近期，美聯(lián)儲(chǔ)以及關(guān)稅相關(guān)的溫和消息讓樂觀情緒重現(xiàn)，但實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)依然存在。本文將對當(dāng)下投資者比較關(guān)心的幾個(gè)問題作出回答。



是否已度過關(guān)稅周期的最艱難階段？

我們可能已經(jīng)看到了關(guān)稅稅率的峰值，但還未見到關(guān)稅不確定性的峰值。實(shí)際平均關(guān)稅稅率已從2.5%躍升至20%以上，達(dá)到了20世紀(jì)30年代以來的最高水平。目前，硬數(shù)據(jù)仍反映出提前裝載需求的影響，企業(yè)和消費(fèi)者在預(yù)期關(guān)稅上調(diào)之前紛紛搶購商品。但這只是第一階段。

我們尚未看到顯示持續(xù)不確定性和關(guān)稅成本上升帶來拖累的真實(shí)數(shù)據(jù)。隨著這種不確定性滲透到商業(yè)決策中，預(yù)計(jì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，包括生產(chǎn)、招聘和投資，將出現(xiàn)更顯著的放緩。簡而言之，稅率沖擊可能已經(jīng)過去，但對實(shí)際增長的損害才剛剛開始顯現(xiàn)。

特朗普的貿(mào)易協(xié)議目標(biāo)現(xiàn)實(shí)嗎？

據(jù)《華爾街日報(bào)》報(bào)道，特朗普團(tuán)隊(duì)的目標(biāo)是每周達(dá)成六項(xiàng)雙邊貿(mào)易協(xié)議，而從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，僅達(dá)成一項(xiàng)協(xié)議就可能需要數(shù)年時(shí)間。這不僅僅是削減關(guān)稅稅率的問題。每項(xiàng)協(xié)議都需要涵蓋廣泛的敏感領(lǐng)域，包括關(guān)稅、非關(guān)稅壁壘、原產(chǎn)地規(guī)則和數(shù)字貿(mào)易框架，所有這些通常都需要跨越法律、監(jiān)管和政治界限進(jìn)行艱苦的談判。

貿(mào)易協(xié)議之所以復(fù)雜，是因?yàn)樗鼈儾粌H要解決市場準(zhǔn)入問題，還需要爭端解決機(jī)制、執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)和相互信任，而這些都不容易快速推進(jìn)。試圖同時(shí)談判數(shù)十項(xiàng)這樣的協(xié)議，將標(biāo)志著與過去貿(mào)易戰(zhàn)略的重大突破，因此特朗普的目標(biāo)令人難以置信。

關(guān)稅如何影響經(jīng)濟(jì)？

關(guān)稅就像對貿(mào)易征收的一種稅，會(huì)增加企業(yè)成本、擾亂供應(yīng)鏈，并最終拖累經(jīng)濟(jì)增長。短期內(nèi)，企業(yè)可能會(huì)在關(guān)稅上調(diào)前提前增加進(jìn)口，暫時(shí)提振需求。但隨著時(shí)間的推移，更高的投入成本會(huì)擠壓企業(yè)利潤，消費(fèi)者價(jià)格上漲，競爭力下降。

無法轉(zhuǎn)嫁成本的企業(yè)可能會(huì)削減投資或裁員。隨著時(shí)間的推移，關(guān)稅的影響會(huì)加劇，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩、盈利減弱以及勞動(dòng)力市場更加脆弱。雖然關(guān)稅在價(jià)格重置時(shí)會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹一次性上升，但它對經(jīng)濟(jì)增長的損害遠(yuǎn)大于對長期通脹動(dòng)態(tài)的影響。

美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)會(huì)做出回應(yīng)？

美聯(lián)儲(chǔ)目前處于觀望模式，可能要等到硬數(shù)據(jù)出現(xiàn)變化才會(huì)采取行動(dòng)。過去三年最困難的事情之一就是應(yīng)對軟數(shù)據(jù)（調(diào)查、情緒）和硬數(shù)據(jù)（就業(yè)、消費(fèi)）之間的差距。目前，我們看到從制造業(yè)到貿(mào)易等周邊數(shù)據(jù)在走弱，但主要的總體數(shù)據(jù)看起來仍相對有彈性。

關(guān)稅最終增加了美聯(lián)儲(chǔ)采取行動(dòng)的可能性，但可能比市場預(yù)期的要慢。勞動(dòng)力市場是美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的關(guān)鍵指標(biāo)，也是一個(gè)滯后指標(biāo)。除此之外，我們還看到制造商、工業(yè)企業(yè)甚至消費(fèi)者的需求提前裝載，這可能會(huì)使3月至6月的數(shù)據(jù)看起來比實(shí)際潛在趨勢更強(qiáng)。

美聯(lián)儲(chǔ)對先發(fā)制人地采取行動(dòng)非常謹(jǐn)慎，尤其是在4月2日至3日關(guān)稅升級(jí)之后。想象一下，如果他們在4月初匆忙降息，結(jié)果幾天后情況發(fā)生巨大變化，出現(xiàn)90天的暫停，中國也重返談判桌，那么看起來在政治上做出反應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)就太高了。

因此，除非硬數(shù)據(jù)，特別是就業(yè)和消費(fèi)數(shù)據(jù)明顯下滑，否則美聯(lián)儲(chǔ)不太可能在7月前采取行動(dòng)。他們需要實(shí)際的惡化情況來證明行動(dòng)的合理性，而不僅僅是預(yù)測或軟指標(biāo)。

美國例外論正在終結(jié)嗎？

答案變得不再清晰。整體來看，美國仍然擁有巨大優(yōu)勢，其領(lǐng)先公司在技術(shù)、創(chuàng)新、資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)力、全球主導(dǎo)地位和定價(jià)權(quán)方面還沒有真正的替代者。

在云計(jì)算領(lǐng)域找到微軟或亞馬遜的替代品，在搜索領(lǐng)域找到谷歌的替代品，在社交媒體領(lǐng)域找到Meta的替代品，或者在芯片領(lǐng)域找到英偉達(dá)的替代品，這并不容易。同樣，美國金融市場的深度、資本的可獲得性以及美國科技平臺(tái)的全球影響力仍然不容輕視。

話雖如此，美國無敵的觀念正受到挑戰(zhàn)。不斷上升的財(cái)政赤字、政治動(dòng)蕩、對機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的威脅以及將貨幣政策政治化的企圖，都給情況蒙上了陰影。美國的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢仍然存在，但投資者開始考慮這樣一種觀點(diǎn)：在一個(gè)碎片化的全球體系中，美國資產(chǎn)可能不再是無風(fēng)險(xiǎn)的支柱。

美元的前景如何？

美元仍有進(jìn)一步下跌的空間。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，即使在貿(mào)易加權(quán)基礎(chǔ)上下跌了約5%之后，美元的實(shí)際價(jià)值仍比其長期平均水平高出近兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。從歷史上看，類似的估值極端情況（20世紀(jì)80年代中期和21世紀(jì)初）之后，美元都出現(xiàn)了25%-30%的大幅貶值。

這次的催化劑不僅僅是美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)變，還包括更廣泛的投資格局。美國相對于世界其他地區(qū)的增長優(yōu)勢正在減弱。國內(nèi)生產(chǎn)總值和企業(yè)利潤增長放緩、政治不確定性上升以及對美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的擔(dān)憂，使得美國資產(chǎn)從長遠(yuǎn)來看吸引力下降。

隨著全球投資者尋求將投資從美國資產(chǎn)中分散出去，美元的估值溢價(jià)可能會(huì)受到侵蝕。這不僅僅是短期資本流動(dòng)的問題，更大的問題是投資組合從集中于美國向戰(zhàn)略再分配的轉(zhuǎn)變。

除非美國政府能夠成功穩(wěn)定勞動(dòng)力市場、增強(qiáng)美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)并減輕關(guān)稅對經(jīng)濟(jì)的沖擊（這是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)），否則美元可能會(huì)繼續(xù)下跌。

誰將從美元走弱中受益？

一些資產(chǎn)和地區(qū)將從中受益。黃金是明顯的受益者，它作為一種政治中立、無收益的資產(chǎn)，在歷史上美元走弱時(shí)表現(xiàn)良好。

在貨幣方面，預(yù)計(jì)歐洲貨幣將從結(jié)構(gòu)上受益最大，得到財(cái)政狀況改善和相對低估的支持。與此同時(shí)，瑞郎和日元仍然是強(qiáng)有力的對沖工具，尤其是在我們開始看到關(guān)稅后的硬經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出臺(tái)之際。

美元會(huì)失去其全球主導(dǎo)地位嗎？

美元貶值不應(yīng)被誤認(rèn)為是去美元化。

即使匯率走弱，美元作為世界主要交換媒介和價(jià)值儲(chǔ)存手段的作用仍然根深蒂固。美元過去也曾出現(xiàn)過大幅波動(dòng)，包括跌至數(shù)十年低點(diǎn)，但這并沒有顯著改變其在全球金融和貿(mào)易中的主導(dǎo)地位。

除非出現(xiàn)極端的系統(tǒng)性沖擊，預(yù)計(jì)美元將保持其主導(dǎo)地位，即使投資者繼續(xù)進(jìn)行多元化投資。

黃金能漲多高？

黃金的前景依然強(qiáng)勁，盡管短期前景可能會(huì)更加坎坷，但長期前景依然不變。

有幾個(gè)因素推動(dòng)了黃金的上漲：實(shí)際收益率暴跌、持續(xù)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和全球央行的強(qiáng)勁購買。全球央行已經(jīng)連續(xù)三年積累黃金，部分原因是希望對沖儲(chǔ)備資產(chǎn)可能被凍結(jié)或武器化的世界，對俄羅斯的制裁凸顯了這一現(xiàn)實(shí)。在一個(gè)碎片化的全球體系中，黃金的中立性以及獨(dú)立于任何單一國家的信用狀況，使其再次成為一種戰(zhàn)略對沖工具。

除了央行，投資者的需求也在恢復(fù)。交易所交易基金（ETF）和私人投資資金流正在上升，但仍遠(yuǎn)低于2020-2021年的水平，這表明投資需求仍有很大的增長空間。在過去幾年被股市繁榮嚴(yán)重分散注意力之后，許多投資者現(xiàn)在正逐漸重新配置資金到黃金，認(rèn)識(shí)到其作為對沖市場波動(dòng)和不斷增加的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值。

話雖如此，黃金已經(jīng)達(dá)到3500美元，從現(xiàn)在起要進(jìn)一步上漲，可能需要在經(jīng)濟(jì)或政治狀況再次惡化的情況下才有可能。黃金長期來看仍然是積極的，但在這些較高水平上，回報(bào)可能會(huì)更多地受到事件驅(qū)動(dòng)，需要基本面出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)或政治狀況進(jìn)一步惡化的情形。